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宝盈基金杨思亮如何“爬出谷底”

资管风铃

作者:黑羽

编辑:冷炎

价值投资者们往往对于预判宏观并不感冒。

作为橡树资本创始人,著有《投资最重要的事》的霍华德·马克斯在过去50多年的投资生涯中,仅做过5次宏观预测。

2022年12月,这位年近80的长者在题为《沧海桑田》的投资备忘录中,罕见的做出了一生中的第6次宏观判断:

未来数年,超低利率环境将很难再现

马克斯并未对上述结论给出更多解释,只是进一步得出结论——股票“轻松赚钱”的时代结束了

巧合的是,中国的一名年轻基金经理也在次年初的季报中给出相似预测:

低利率已经成为过去

他就是掌管宝盈基金旗下6只产品的基金经理杨思亮

基金牛市刚刚启动2020年4月,杨思亮接手了后来的代表作宝盈新价值,并一度用白酒、医疗、新能源等赛道龙头填满持仓。

2021年初,宝盈新价值跟随沪深300的脚步创下4.74元复权净值新高后,很快又在核心资产泡沫破灭中迎来下行,并在一年多后酿下了超过26%的回撤。

但在熊市依旧的2023年至今,宝盈新价值却在杨思亮的操盘下逐渐企稳上攻,截至2024年5月21日的复权净值回升至4.71,距离前高仅有一步之遥,由此呈现出一条跨度长达3年的U型曲线。

不同之处在于,同期的沪深300仍较前高下跌超过37%,俨然与宝盈新价值的走势方向渐渐趋远。

宝盈新价值复权净值走势图,数据来源:Wind

也正因如此,宝盈新价值自杨思亮接手的2020年起,已连续4年多跑赢基准、沪深300和同类均值。

截至2024年5月28日,杨思亮分别在牛熊不同市场状态下管理的6只产品,则在其同类产品中排名前6%至前0.2%不等(如下图)。

杨思亮旗下基金一览,数据来源:Wind

和更多与熊市苦战多时至今仍深陷回撤煎熬的投资经理相比,杨思亮的“爬出谷底”充满了诸多偶然或必然。

投资思路的及时切换,对利率环境的重新理解,或许成为助其捕获这一阶段阿尔法的重要原因。

01

枕戈之机

2021年核心资产泡沫破灭以来,远离持仓拥挤度而降低波动、控制回撤投资经理并不少见,至今仍然陷入赛道泥潭而酿下巨额浮亏的更大有人在。

然而,先经历了最大超1/4回撤,仍能从这个净值凹型曲线的谷底中重新爬出者却并不多。

杨思亮正是其中之一。

3年多来,宝盈新价值“U型”净值走势背后,映衬了杨思亮的思考变迁历程以及由此相伴的调仓思路。

让其与指数之间发生方向的根本性转折年份,指向了2023年。

这一年,沪深300整体下跌达-11.4%,灵活配置基金均值亏损率也达到了-9.1%,而宝盈新价值却已5.7%的正收益排名在2177只同类的前5%。

回看熊市中仍然保持正收益的起源,仍然要从更早期寻找构成“关键拐点”的答案。

时间点回到2022年3季度末,此时的杨思亮尚未能比马克斯更早得出“超低利率一去不返”的结论,宝盈新价值的重仓股也仍然体现为茅五泸、腾讯、美团等核心资产。

也正是这个大多投资人还陶醉于伟大公司长青蓝图,并过高评估自己和持有人对波动的容忍耐心之时,杨思亮或许已在酝酿一次框架级的思路调整。

在这一期的定期报告中,杨思亮强调了投资需要“跟上时代”:

我们在坚守商业模式与企业文化选股标准的同时

力争跟上时代的脚步(虽然难度极大

做符合时代发展趋势的投资

在坚守商业模式的基础上

努力理解折现率所蕴含的不确定性及时间的内涵

2022年的年报里,杨思亮进一步强调了对“投资所处时代”的思考。

尝试理解历史长河中事物发展的必然与偶然

在未来相当长的维度内

国际化能力与资本配置能力

将成为我们最重要的选股标准

对投资的反思,很快落地在后来的交易变化中。

截至2023年1季度末,宝盈新价值中先前持有的茅台、五粮液均已系数在重仓名录中消失,前三大重仓席位则由安全边际更高的中海油、长江电力紫金矿业等能源企业所占据。

按照杨思亮的后来说法,其对于投资思路的反思最早发端于2022年8月,其认为不少重要产业正在从增量发展存量竞争,由此需要对价值股进行重估,并提高红利因素在当中的权重。

其实彼时的杨思亮仍然幸存侥幸,他曾认为变化并不会很快到来,甚至考虑在1年内并不“急于出售核心资产”。

但计划总是跟不上变化。

当年底,新冠疫情形势的改善,让沪深300出现一轮最高20%的反弹,而这恰好为杨思亮退出核心资产闪出了一个天赐机会。

来看杨思亮自己对2023年1月的回忆:

我们非常庆幸遇到一个时间窗口

得以卖出白酒、金融、互联网等核心资产

如今回看,这一事后证明“做对了”的选择,固然有政策和市场赏饭的偶然,但就像路易·巴斯德所说,“在观察事物之际,机遇偏爱有准备的头脑。”

人们有时更多关注“待旦”的结果,而忽视了“枕戈”之作用。

达成这一结果的要素可能还有很多。

2011年毕业后,杨思亮曾加入大成基金从事数年的电力、煤炭等行业研究,这个经历或许为其更多以周期视角来审视投资框架创造了条件。

而早在赛道热的2020年3季度,宝盈新价值就已经持有如今的资源龙头紫金矿业,并在此后多个报告期长期持有,说明其更早前已将视线瞄准了资源品。

投资时而如同战事,形势往往千变万化,战机容易转瞬即逝。

抓住机遇需要运气,需要勇气,更需要不断更新的认知和心理建设以应变。

如果不是更早前对投资环境及核心资产的线性外推有所提防,后来对仓位的及时调整或许就无从谈起。

02

紧握供给

一方面是从核心资产这个拥挤的箱体下车,另一方面需要寻找更高的安全边际和更可观的比较收益,才足以在熊市中逆水行舟。

影响杨思亮决策的,一方面是关注“从增量向存量转换”的结构变化,另一方面则是对全球重返低利率环境预期的下调。

虽然霍华德·马克斯在投资备忘录中反复强调“全球难返低利率”这一结论,但其并未对当中原因作更多说明。

调仓后的杨思亮,也在2023年1季报中首次给出相似预测:

低利率时代已经成为过去

但其同时清晰的点出了“利率难以重回低位”之根源:

本轮通胀的核心矛盾在供给侧

人口老龄化、全球供应链重塑及大宗商品资本开支不足长期矛盾

单纯需求侧的管理难以解决

在全球资源品的供给侧,10多年来兴盛的环保主义和ESG风潮,促使传统能源加速了停工减产的脚步。

与此同时,资本更多聚焦于被视为新增量的可持续能源,而逐渐远离油气、煤炭等传统行业,这种现象可能会在更长时间内遏制资源品的供给。

事实上,供给短缺正在让资源品本身演变为投资机会。

2024年以来,逼空的铜价和反弹的铝价正在成为以上推衍应验的先声。

中证有色指数年内开启凶猛反弹,今年以来已累计上涨超过16%,涨幅超过同期沪深300近11%。

作为头部权重的紫金矿业、洛阳钼业则分别上涨超过48%和68%。

大宗的供给牛市如若进一步兑现,则将像极了一场2017年供改牛市的全球化翻版,这或许也是巴菲特在数年前向油气行业押下重注的底层逻辑。

杨思亮认为,包括贵金属、工业金属、原油在内的资源品都已表现出比较强的供给侧(收紧)特征,但同时这些行业企业往往又具有优秀的现金状态。

中证有色指数但截至2024年1季度末,宝盈新价值重仓名单中的资源品公司,也仅有紫金矿业1家。

这或许与其对资源品中短期波动风险的警惕有关。

“资源品是整个经济体里现金流最好的部门。”杨思亮说,“不过在加息周期末端,对资源品的波动性还得保持一些敬畏。”

不过对供给侧的关注,一直是杨思亮攻防的重要抓手,其表示:

需求疲弱时,要关注供给侧机会

疫情阶段表现出色的中国制造业如今压力重重

就在于许多企业获得高回报后的扩大再生产

许多线性外推的需求没有出现,供给侧反而不堪负重

进而导致不少行业极致内卷

截至2024年1季度末,宝盈新价值主要持仓

数据来源:Wind

杨思亮似乎也在试图围猎供给侧的机会,牧原股份海大集团或许正是其押注猪周期底部反转的表达。

当然,驱动其当下持仓逻辑的权重,还体现在维持中高利率宏观预期所产生的连锁反应上。

大宗商品的长期上涨隐患和对制造业的成本惊扰,随时会化身成一把高悬在全球利率上空的达摩克利斯之剑,并拖延美联储重回降息周期的节奏。

杨思亮用一句话来概括,即对价值投资的DCF关注点,应由

分子端走向分母端

杨思亮认为,过去20年持续的低利率环境,令市场将注意力聚焦于无解扩展、跨界重组等更高风险偏好的方向,而忽略了分红本身的作用。

可无风险利率一旦高举不下,显然会让数十年来基于企业快速成长假说的价投模型面临挑战,而高收益债、固收+乃至高股息则将成为更容易看得见、摸得着的机会。

换而言之,向成长股进攻的策略受利率环境制约而导致赔率不足时,不如退而求其次转向高股息、高现金资产以求高胜率。

与之对应的是,当该类机会减少时,权益的配置仓位也有可能相应下移。

截至2024年1季度末,宝盈新价值的股票仓位仅有46.7%,较上年底下降5.7%,已不足一半。

杨思亮认为,在一些竞争格局稳定且增速进入存量状态的产业中,

如果拥有良好现金流通过分红和回购来回馈中小股东

这是存量模式下价值股真正应该具有的状态

恰如其在宝盈新价值的2022年年报中的结论一样,杨思亮正在将上市公司的资本配置能力、国际化能力视为当下投资决策的主要权重。

整体来讲我们会觉得过去20年低利率环境是不可重复的,在我们看来一定程度上现在会进入一个高波动但是低回报的时代

“我们比较注重‘资本配置能力’。很多消费品已经进入这个阶段,进入成熟期。”杨思亮表示,“(关注)企业的国际化能力。即从将来能够兑现的可持续成长或高质量成长方向上看,外需导向也许具备更强的可能性。”

这正是杨思亮价投范式的转变轨迹,也是其经历大幅回撤,后又爬出谷底的过程。

(完)

风险提示

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